年内A股科技主线大幅波动，意外掀开了低波“固收+”产品运作的隐秘一角。部分主打低波稳健的“固收+”产品，在上半年悄然将权益仓位向光模块、半导体等热门高弹性赛道倾斜。代价已然显现：有产品净值年内回撤超2%、最大回撤幅度突破5%，远超同类产品平均波动水平。
有业内人士表示，低波“固收+”的核心矛盾在于，将合同允许的最大风险当作实际运作的底线，而忽略了产品定位。当科技成长的高波动属性与低波定位产生内在冲突，基金经理若仅依靠降低单一个股仓位而忽视风险因子的实质分散，极易陷入“假分散、真暴露”的陷阱。在“潜在收益诱惑”与“回撤风险控制”的博弈中，如何严守风险预算这本账，正成为检验“固收+”产品成色的试金石。
“固收+”产品青睐科技股
以一家公募机构旗下的某混合二级债基为例，Choice数据显示，截至8月12日，该基金净值年内回撤幅度已超1%，今年以来最大回撤超7%，但同类产品最大回撤约为3%。截至二季度末，该产品的前十大重仓股中出现了中际旭创、天孚通信等来自光模块板块的个股。而该基金的管理人曾在以往的宣发文案中，宣称该产品的策略定位为低波类“固收+”产品。值得注意的是，该基金一季度末的重仓股主要是消费家电、资源品等板块，红利风格较强。
追逐科技股的低波“固收+”产品不在少数。另一只华南公募机构旗下的低波“固收+”产品在一季度末重仓银行、家电、油气等板块，到了二季度末，该基金的前十大重仓股中亦出现了兆易创新等多只半导体标的。截至8月12日，该基金净值年内回撤幅度超2%，最大回撤超过6%。
当然，并非所有买AI股票的“固收+”产品都在今年出现了较大幅度的回撤。中国证券报记者翻阅蚂蚁财富界面的低波“固收+”栏目热销榜发现，某只6个月持有期“固收+”产品被平台贴上了“债券+科技+大盘”的标签，其重仓股中也出现了中际旭创、澜起科技等多只科技标的，但该基金仍将年内最大回撤控制在2%以内。
Wind数据显示，截至8月12日，万得“固收+”分类旗下的基金中仍有超600只产品今年以来收益为负，其中有超180只“固收+”产品今年以来回撤超2%。
关注产品定位约束
什么是低波“固收+”产品？中国证券报记者梳理各家基金公司对这类产品的定义后发现，不同机构对“低波”的波动率有着不同的界定。某上海公募机构在官方微信号中表示，此类资产的年化波动率应低于2%或者最大回撤控制在2%以内（具体数值视情况而定）。另一家北京公募机构则在宣发文案中表示，低波类“固收+”是在“固收+”大类的基础上，进一步强化“稳健”属性的产品类型，这类产品通常将年度最大回撤目标设定在5%以内。
“低波‘固收+’的标签，只能反映过去产品的波动率较小或产品目标波动率希望控制在较小范围内，并不等同于产品未来实际运作情况。部分公募宣传中将低波‘固收+’产品的年度最大回撤目标放宽到5%，这个设定是部分机构为应对极端市场环境、在宣传层面预留的缓冲空间，并非行业公认标准。”天相投顾基金评价中心的研究人员表示，今年以来，部分低波“固收+”产品实际回撤幅度突破5%、年内收益为负，在实际运作中偏离了低波定位。这种现象的背后，是部分基金经理在上半年科技行情中采取了激进的权益超配策略，而在行情转折时未能及时收手，导致防线失守。
盈米隔壁老投投顾团队告诉中国证券报记者，“固收+”行业过去几年存在较为明显的产品治理矛盾：合同约束的是“法律边界”，而产品定位约束的是“风险承诺”。很多低波产品的问题，不是基金经理“违规投资”，而是把“合同允许的最大风险”当成了“产品应该承担的风险”。但“合同能投”只是一个宽泛的概念，“产品定位不该投”才是基金管理人更应该去实际坚守的底线。
产品投资行为应与设计定位一致
但对于不少管理低波“固收+”产品的基金经理来说，哪怕上半年始终坚守红利不追科技，其所面临的压力也不低。“今年上半年红利价值类资产的表现比较震荡，较难起到该有的加厚收益的效果，不少股票下跌，反而将固收端的收益吃掉。此外，客户端也面临着不少压力。”一位基金经理向中国证券报记者坦言。
兴华基金投资总监黄生鹏表示，这一问题的边界既不在于“+”部分纳入了何种资产，也不在于仓位高低，而在于产品投资行为是否与产品设计定位、产品合同约定、投资者风险承受能力、对外营销口径以及投资者预期保持一致。如果产品明确定义为“低波”，却根据市场短期涨跌将“+”部分频繁向热门方向倾斜，本质上就是对产品投资方向的偏离。低波产品的稳健属性要求其“+”部分具备低波动、低相关性特征，科技成长天然的高波动属性与之存在内在矛盾。即便通过降低仓位（如10%以内）来控制回撤，也需要事前明确营销口径，确保符合投资者的预期。
天相投顾基金评价中心的研究人员表示，对于低波产品的“+”，不应简单认定为只能配置红利、高股息等低波动资产，也不能直接判定科技成长天然与低波定位相悖。这类产品并非不能配置科技成长股，而是必须有效控制风险，做好回撤约束。“对于权益仓位，不能仅对总仓位进行限制，需结合不同赛道波动特性，分类设置仓位上限。此外，需要建立配套的动态回撤管控机制，当持仓亏损对组合净值冲击触及阈值时及时启动减仓，守住低波产品风险预算，避免造成大幅回撤。”
在盈米隔壁老投投顾团队看来，低波“固收+”不是完全不能买科技股，红利价值高股息资产的波动，也并不是始终都比科技要低，比如今年上半年，很多科技类基金主打顺风局，净值几乎没有出现大幅度回撤，反倒是资金被科技“虹吸”，使得红利资产出现了大幅回撤。“所以严格来说，低波和科技股本身并不是完全互斥，关键是能算清楚整体持仓组合的风险预算这本账就可以，这里面包括仓位管理和止损机制。”
“而单一个股/单一赛道在产品中的仓位上限与回撤贡献度，都得从风险总预算往回倒推，比如客户总共能承受3%的回撤，那么对于各个待选标的，各自的潜在回撤是多少，最多能给到多少仓位，都在这个约束框架里。”该团队的研究人员表示，“不能只重个股分散而忽略风险因子分散，比如同时买了10只AI算力股，每只占比都很低，但经常是一跌全跌，5个篮子的鸡蛋一起碎，这就是假分散。所以高贝塔成长股的总暴露等维度的约束也很关键。”
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